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| 欧元债券及信贷衍生产品市场分析 |
| 添加时间:2008-5-13 11:02:24 中国投资建设项目管理师考试网 阅读次数：次 |
近年来，欧元政府债券另一个发展动态是发行通胀指数化债券(Inflation-indexed Bonds)。2006年，法国、意大利、希腊和奥地利首次发行了通胀指数化债券，德国此前已经有了该类债券。根据Bloomberg的资料，2006年欧元区政府发行的未清偿通胀指数化债券总额为1770亿欧元，在政府欧元债券中的比例为3.8%，比2005年末增加了0.3%，年度增长率为10.6%。各国相继发行的指数化债券大都是长期债，期限在10年以上，有的还长达30年。这种发展格局很大程度上体现了欧洲人口结构老龄化的社会背景，人口老龄化要求养老基金投资长期债券以匹配负债，保持资产与负债的平衡，保障养老金支付。 MFIs既发行长债，也发行短债。短债大多是各种形式的存单凭证，与银行存款关系密切；长债大多是各种形式资产关联债券和票据。近年来，欧元区货币金融机构长期票据和长债融得的资金增长率超过了存款加短期债券资金增长率，长债在MFIs中的比例也较大。MFIs发行短债同样活跃，1999年初到2006年底，MFIs发行的短债增长了145%，达到4210亿欧元(总规模超过了政府同类债券)，占全部MFIs债券的12%；同期的长债发行增长了69%，为32490亿欧元。尽管短债总规模不占优势，但MFIs加速度发行短债是显著的特点。此外，在利率方面，MFIs表现出来的趋势是浮动利率债券增长明显，1999年只有2l%的MFIs长期债是浮动利率，而2006年该比例提升到39%，MFIs是市场上浮动利率债券最大供给方。 非金融企业集团在1999～2006年间欧元短债发行增长80%，达到940亿欧元，占债务总量的17%；长债发行增长109%，达到4570亿欧元。短期债在债务总额中的份额在下降，但相对政府部分和MFIs来说，短期债对非金融企业集团来说还是非常重要的。在利率结构方面，非金融企业集团发行的债券没有明显的趋势，长期债中浮动利率的比例几年间都维持在20%一线，波动幅度较小。 比较政府债与MFIs金融债在期限和收益结构方面的特点，我们可以发现政府等公共部门倾向发行长期固定利率债券，而MFIs正加大短债和浮动利率债券的份额。这种趋势体现出市场的分工与合作，政府从短债市场上收缩后，金融机构相应做了很好的补充。 MFIs作为传统上的储贷机构，为什么热衷于利用现代市场工具筹措长期资金?从理论上讲，收益率曲线变化是抉择债券期限的主要原因，除此之外，还有四个重要因素：第一，老龄化导致存款下降，家庭长期投资需求上升，银行必须开拓除传统存款外的其他资金来源，发行长期债券一举两得，既满足银行贷款的资金需求，也满足了家庭的长期投资需求。第二，长期债可以避免短期债展期的交易成本。如果发行债券期限短，为满足信贷需求(存款不足)，势必要发生短债的展期费用。从特征上讲，长期浮动利率债券实际上是短期债券的替代物。第三，实现信贷资产与负债的匹配。由于MFIs贷款结构中长期贷款比例很高(占欧元区贷款余额的80%)，为实现资产与负债的匹配，长期债是自然的选择。由于长债让投资者长期承担信用风险，因此需要实行浮动利率吸引投资者，有效规避利率风险；此外，银行的贷款通常都是固定利率，浮动利率还可能为MFIs带来额外的收益。第四，银行机构需要筹集资金用于收购兼并活动，特别是欧元区货币统一以后，激发了银行业的购并整合。上述因素都促使MFIs既加大短债发行的力度，又对长债青睐有加。 欧元信贷衍生品市场发展空间广阔 信贷衍生品市场主要指资产证券化市场(securitisation market)和信贷违约互换市场(credit default swaps，CDSs)。近年来全球市场容量急剧膨胀，年均增长率超过100%，其中美国是最大的市场。 用包括ABSs、CDOs(Collateralised Debt Obligations)和MBSs来衡量的广义资产证券化，美国的市场规模大约在8.6万亿美元(约合6.5万亿欧元)，其中大部分是用美元发行的。而全球欧元资产证券化市场规模约0，8万亿欧元，远低于美国的水平。美国本土居民的RMBSs(residential MBSs)是资产证券化的主角，市场集中度也非常高。2006年9月末，美国三家机构发行的MBSs达5.1万亿美元。而欧洲2006年发行的MBS不过3亿欧元，其中只有43%是欧元面值的，其他57%是英国境内抵押资产发行的英镑面值MBS。这种巨大差距可能来自于传统上欧洲信贷机构与美国信贷机构筹资倾向的差异，欧洲银行更多通过存款和资产担保债券(Covered Bond)为信贷融资，2006年末，欧元区资产担保债券的市场规模达到1，36万亿欧元。 尽管总规模无法与美国相提并论，但欧洲资产证券化发展速度还是非常可观的。2006年资产证券化发行规模是2001年的3倍，从1500亿欧元增长到4500亿欧元。除MBSs外，CDOs规模也急遽扩张，从2001年的180亿欧元增长到2006年的880亿欧元(美国2006年CDOs为3860亿美元)。长期来看，欧元区资产证券化市场发展空间广阔。只要欧元区进一步注重市场制度、市场组织结构建设，鼓励金融创新，欧元资产证券化市场仍然会高速发展(当然，资产证券化市场是高风险市场，美国的次贷危机也是从该市场发生并逐步扩大的)。 此外，作为储贷机构转让风险的CDS市场发展更为惊人。据国际清算银行(BIS)的统计，2006年6月全球CDS市场规模为20.3万亿美元，而国际互换和衍生品协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)同期统计为26万亿美元，两个机构的统计均显示市场规模比前一年翻了一番。由于CDS是柜台市场的产品，缺乏准确的统计资料区分币种，我们无法计算欧元CDS份额。鉴于欧元在其他市场细分市场的表现，我们可以推测无论是CDS市场还是债券期货交易中，欧元都是除美元外的最大币种。由于美国金融市场高度发达，是全球金融产品创新最活跃的地区，美元品种在最新金融产品的发行和交易中占据主导地位也在情理之中。 欧元国际化前景及对中国的意义 长期以来，世界各国对美国贸易和财政双赤字能否持续忧心忡忡，担心美国贸易赤字反转导致美元大幅贬值。一些国家为避免在经济上受制于人，开始调整自己的美元外汇储备，改革本国汇率所盯住的货币目标，有的甚至改变本国主要国际贸易商品的计价和结算币种。2007年美国发生了次贷危机，直接动摇了投资者对美元的信心，目前次贷危机还在进一步演变之中，美国经济增长前景不确定性更大了。上述因素使得美元继续贬值的阴影更加浓厚。在此背景下，欧元成为投资者规避美元贬值风险及政治风险的强势货币。 欧元债券市场规模扩大，流动性改善，发行主体多元化，期限和利率结构适应经济和社会人口演变趋势，资产证券化快速推进，为欧元国际化奠定了良好的市场基础。虽然美元在包括债券市场的国际金融市场中仍占有主导地位，但是欧元已经赢得了相当的份额，成为美元最强劲的竞争对手。 欧元区是全球除北美外最大的高度发达经济区域，随着欧盟的扩大和越来越多的成员国达到相关条件加入欧元货币经济体系，欧元区的经济实力还会进一步增强，欧元在国际贸易结算和外汇储备方面占有的份额将呈扩大趋势。美国国际贸易不平衡的严重程度远远超过欧元区，美元贬值的压力长期存在，而影响并可能导致美元贬值和动荡的不利因素，往往也是推动欧元进一步扩大市场份额，成长为国际货币的有利因素。 中国加入世贸组织后，中欧贸易迅速扩大。2006年，欧盟已经成为中国最大贸易伙伴、最大技术进口来源地和重要外资来源地。但是，我国长期以来形成的贸易和外汇管理体制，使得政府部门和工商企业都习惯于用美元管理外汇财富和进行国际经营及贸易核算。国家的外汇储备主要以美元资产形式保有，美元贬值以来国家外汇储备受到不小的损失；国内企业偏好在美国资本市场发行股票，筹集的美元资本也同样遭到贬值或面临贬值的压力(香港市场筹集的港币资本因联系汇率制也等同于美元资本)。我们除了高度重视欧盟东扩对世界政治生态的影响外，也应当深入研究欧盟扩大对世界经济和金融市场的影响，更加重视研究欧元作为国际货币的前景。随着欧盟经济一体化进一步加深，成员国宏观调控政策协调性增强，资本市场一体化取得实质性进展，欧盟的经济波动风险将降低，从而有利于欧元币值的稳定，增强欧元的国际竞争力。中国作为一个外贸依存度很高的国际贸易大国，既要高度重视欧元的国际化进程，保持外汇储备和贸易结算币种的合理调整与平衡，也应当充分借鉴和吸收国际上主要货币国际化进程的路径和经验，为走出一条适合中国国情的人民币国际化道路做好必要的准备。 |
